APV法について解説

■APV法 前のページで書いたように、WACCは資本構成が安定していること前提とした指標になります。したがって、将来的に資本構成が大きく変化するような財務施策をうった場合、DCF法での価値算定はどうしても限界が生じてしまいます。そこで、DCF法にかわる価値算定法として用いられるのがAPV法（アジャスティッド・プレゼント・バリュー法です） APV法とは、将来のキャッシュフローが無借金の状態で得られると仮定して、現在価値を計算した上で、借入れをすることによるキャッシュフロー増加分（利払いにかかる節税効果）をプラスして価値算定する方法です。（参照：負債の節税効果） DCF法の場合は、負債による節税効果をWACC（割引率）に織り込んで計算しましたが、APV法では、節税効果だけを後から足し合わせて計算していきます。 　●無借金と仮定した事業価値　 具体例として次のような例を想定します。 投資額　　100万円 投資から得られる毎年のキャッシュフロー　　20万円 割引率　7％（無借金時の割引率） 予測期間　7年 0年後 1年後 2年後 3年後 4年後 5年後 6年後 7年後 投資額 -100 - - - - - - - キャッシュフロー - 20 20 20 20 20 20 20 現価係数 （割引率10％） - 0.91 0.83 0.75 0.68 0.62 0.56 0.51 PV - 18.2 16.5 15.0 13.7 12.4 11.3 10.3 NPV -100 -81.8 -65.3 -50.3 -36.6 -24.2 -12.9 -2.6 この前提では、回収期間の7年でNPVがマイナスになってしまうので、投資価値はないという判断になってしまいます。 ■無借金時のビジネスから得られるキャッシュフローに対する割引率 無借金時は、株主資本コストのみがかかります。しかし、β値は借金があるときよりないときの方が低くなるので、無借金時の割引率は次のようになります。 リスクフリーレート　＋　β（無借金時＜借金があるときのβ）×リスクプレミアム この場合のβは、アンレバードベータなので、無借金時の割引率はビジネスリスクのみを表します。 　●借金をして節税効果を計算　 上と同じ前提条件において、投資額100万円の全てを借入れで賄った場合、借入れに対して発生する利払いの節税効果をキャッシュフローとしてプラスする必要があります。 借入金は、10万円ずつ返済されて、7年後に残りを全額返済すると仮定します。すると、各年度における利払いとその節税効果は次のようになります。 1年後 2年後 3年後 4年後 5年後 6年後 7年後 年初借入金残 -100 -90 -80 -70 -60 -50 -40 利子 （金利4％） 4.0 3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 1.6 節税効果 （税率40％） 1.6 1.4 1.3 1.1 1.0 0.8 0.6 減価係数 （割引率4％） 0.96 0.92 0.89 0.85 0.82 0.79 0.76 PV 1.5 1.3 1.1 1.0 0.8 0.6 0.5 NPV 1.5 2.9 4.0 5.0 5.8 6.4 6.9 （割引率には負債コスト4％を用いています） 以上のように、借入金による節税効果の現在価値は6.9万円であることがわかりました。 ■節税効果に対する割引率 今回の例では、節税効果には負債コストを用いました。節税効果が負債コストにしか依存しない場合は、これでOKです。しかし、節税効果は利益が黒字になって初めて享受できる効果なので、ビジネスリスクに依存していると見ることもできます。 したがって、黒字を続けられない可能性がある企業のように、節税効果がビジネスリスクに依存する可能性が高い場合は、ビジネスから得られるキャッシュフローに対する割引率を用います。 重要なことは、キャッシュフローに対する割引率は、そのキャッシュフロー得るためのリスクに依存するということです。 　●両者の現在価値を単純合算　 ここまで結果から、この事業から得られるキャッシュフローの現在価値は、無借金の場合で-2.6万円となり、事業に必要な投資額を全て借入れで賄った場合の節税効果の現在価値は、6.9万円になることがわかりました。 したがって、この事業を全て借入金で賄った場合のキャッシュフローの現在価値は、両者を合算して、4.3万円になります。つまり、借入金を使って投資をすれば、この事業は採算が取れるということを意味します。 　●APV法の利点　 ■資本構成が大きく変化しても計算可能 負債の要素を切り分けて考えられるので、資本構成が大きく変化するような投資案件（例えばLBOなど）でよく用いられます。また、WACCは株式の市場価値に大きな影響を受けてしまいますが、APV法なら株式の市場価値が安定しない企業のキャッシュフローをより正確に計算することができます。 WACCを使う場合でも、資本構成が変わるごとに、WACCの値を変えることで資本構成の変化に対応できますが、不確実性の高い、将来の時価総額を求めなければならないというデメリットがあります。 ■要素ごとにキャッシュフローに与える影響を吟味できる APV法は、事業価値と節税効果という要素に切り分けてキャッシュフローを考えるので、各要素がキャッシュフローに与える影響を個別に議論できるというメリットもあります。 　●APV法のデメリット　 ■借入金を増やすことによる財務リスクを加味できない APV法では、借入金を増やすことによる節税効果を算定できますが、借入金を増やすことで上がる財務リスクを加味することができません。WACCは、借入金の比率が増えるとβ値が上がるので、財務リスクが加味された指標になっていますが、APV法ではβ値に相当するものがありません。そのため、APV法を次のようにアレンジしてNPV（もしくは事業価値）を求める場合があります。 　NPV（事業価値）　＝　無借金の場合のNPV（事業価値）　＋　節税効果 　　　　　　　　　　　　　−財務リスク（WACCのβに相当するリスク指標） 　●APV法の使用場面　 APV法は、WACCの変化を織り込めばWACC法と理論的に同じ結果を示します。ただし、資本構成の変化に合わせてWACCを変化させるのは困難なので、結果大きく資本構成が変わるような場合、例えばLBOでの価値評価や破綻企業の価値評価の場合は、APV法を用います。 　　 ＜＜WACCの限界へ戻る 最適な資本構成へ進む＞＞		ファイナンス基礎 ファイナンスの原則 FCF DCF法 割引率（WACC） β（ベータ） アンレバードベータ IRR（内部収益率） 残存価値の算出方法 WACCの限界 APV法 最適な資本構成 負債の節税効果 配当政策 配当政策と株価 自社株買いと株価 株価を上げる投資 ポートフォリオとリスク分散 ポートフォリオとリスク分散2 DCF法でPJを比較 DCF法でPJを比較2 差額原価収益分析

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