« 2010年02月 | N's spirit 投資学・経営学日記 | 2010年04月 »
株式を公開している会社のホームページを見ると、必ず「IR」というページがあります。IRとはInvestor Relationsの略で、簡単に言うと上場企業が、投資家に対して必要な情報を提供することを表します。
■IR活動の意味
上場企業が行う活動（特に財務活動）について、投資家に対して何の説明もしなければ、投資家はその企業活動の正当性を判断できなくなります。人は判断できないことには、お金を安心して投じられないので、株価は下がる方向へと向かいます。そのために、IR活動を通じて企業活動の内容とその理由を的確に投資家に伝え、実施しようとしていることで株主にとってマイナスになることはないという説明をする必要があるのです。
■シグナリング効果、IR活動による補足
例えば、ある企業が何の説明もなく減配をしたとします。投資家はこのとき、真っ先に考え付くのが、「この企業は減配しなければならないほどキャッシュが逼迫しているのではないか」ということです。そう思われてしまうと、株価は間違いなく下落するでしょう。これをシグナリング効果といいます。
ところが、減配と同時に、「将来有望な事業に投資をするために一時的に配当を減らす」というIR活動を同時に行えば、少なくとも何も説明しないときより株価への影響は少なくなるでしょう。
■その他のシグナリング効果
例えば、自社株買いの場合は、次のようなシグナリング効果があります。
・自社株が過小評価されている判断した
・魅力的な投資先がない
何も説明がないと短期的には株主にとってプラスになると判断されるものの、長期的には成長性が少ないと判断されてしまう可能性があります。
これも将来の成長戦略を説明した上で、あくまでも短期的に株主への資金還元策であるとIR活動で説明すると、後者のネガティブなイメージは幾分か払拭されるでしょう。
昨日紹介した本の下巻になります。企業価値評価の基礎的、理論的な内容が多かった上巻に比べて、下巻はM&A、リアルオプション、エマージング市場での価値評価、銀行などの個別業種における評価方法など応用的な内容になっています。
特にM&Aの場面における価値創造のことを知っておくと、市場で起こっている買収に対する感度が大いに高まると思います。
企業価値評価のバイブルと言える一冊で、上下巻あるうちの基礎や理論を記した上巻になります。
DCF法、資本コスト、ROICの計算、予測財務諸表の作成など企業価値評価を実施する上で不可欠な知識をハイネケンのケースなど実例を交えて紹介。実践的なテクニックも多く盛り込まれています。
経営を勉強している方はもちろん、投資家にとっても、機関投資家がどのように会社の評価を下しているのかを知るという意味でも、また自らファンダメンタル分析に基づいて企業価値評価をするという意味でも必読の書だと思います。
本日、プレゼン資料や報告書を作る上で欠かせないチャート（グラフ）作成の手引きを本サイトで公開しました。
本サイトでは、ロジカルシンキングのカテゴリーを設け、これまでにもMECEやピラミッドストラクチャーなどロジカルな思考をする上で役立つツールを紹介してきました。これらのコンテンツは、All Aboutでも2つのカテゴリー（話す技術・聞く技術、コンサルティング業界で働く）で紹介される当サイトの一押しコンテンツのひとつに成長して参りました。
そのロジカルシンキングのコンテンツの中に、「ロジカルシンキングを仕事力アップに活用する」というコーナーを設けて、報告書やプレゼン資料の作り方といった、より実用的なコンテンツの作成にも力をいれてきました。
そして、このたび、その「仕事力アップに活用する」のコーナーの中で、チャートの種類とその活用方法について紹介するコンテンツを作成しました。
今後も本サイトでは、仕事力アップに関するコンテンツはもちろん、投資学や経営学に関するコンテンツを拡充させていく予定です。
参考ページ：ロジカルシンキングを仕事力アップに活用する
タイに続いてTVT（タイ、ベトナム、トルコ）の一角ベトナムにも行く機会がありました。ベトナムには初めて足を踏み入れました。
■街並み
ベトナムでは、首都ハノイとホーチミン（いずれも人口は600万人超）に行って参りました。
まず国全体の特徴から言うと、売っているものや、持っているもの、物価水準を考えると、タイから遅れること20年という感覚を持っています（つまり私が初めてタイに行った10年前よりも遅れているということです）。
街中を走っているのは車よりもバイクの方が圧倒的多いのが印象的でした。また、首都にも関わらず道端で何もせずに座っている人が多く、よく言うと非常にのんびりしています。
ハノイは、昔中国の支配下にあったので、中国文化が染み込んでいて（ハノイという言葉自体中国語です）、ホーチミンは、植民地時代の影響かフランスの文化が染み込んでいる感じです。
ハノイは商売気が薄く、店の陳列も、適当においてあるだけ、しかもひとつのショッピングモールで同じものを売っている店が何軒もあるという状態です。それに比較するとホーチミンの方が垢抜けている感じはあります。
■投資対象として
タイより遅れている分だけ、今後の発展性が非常に期待できます。人口はタイより多く、人口構成は理想的なピラミッド型。領土は海沿いにあって、食料資源が豊富です（そして何よりもおいしい）。
一応、今のポートフォリオには、ベトナム株を組み込んだファンドを入れていますが、今後、もう少し比率を増やしていきたいと思っています。
先日、バンコクに行く機会がありました。
5年ぶり3回目です。（先回の滞在日記はこちらです）
■街並み
前回の日記で書いた大林組の工事現場は、超巨大ショッピングモールに生まれ変わっていました。隣のワールドトレードセンターと合わせて、隅々まで見ようと思うと、とても1日では回りきれないくらいの広さです（しかも7階建て）。
さらにそのショッピングモールの隣にも巨大デパート兼アミューズメント施設があり、地下にはアジア最大の水族館がありました。（中には遠足の子供達が、おそらく上流階級の子供なのでしょう）
走っている車を見ると、4年前とは確実にグレードアップしている感じがして、バンコクの中心街だけ見ていると、日本とは何の遜色もない感覚を受けます。
相変わらず観光客も多く、アメリカ、ヨーロッパ、中国、韓国など様々なところから人が来ていました（もちろん日本人も少なくありません）。
■経済の主体は観光業
一方で前回書いたとおり、国内ブランドや製造業はほとんどなく、経済の多くの部分を観光業とそれに付随するサービス業（飲食、物販、マッサージなど）で賄っているのでしょう。その中で、反政府デモや以前起こった空港閉鎖などという事態が起こると、国の経済にとっての影響は小さくないでしょう。
現在は夜も含めてバンコク市内はそこそこ治安がよいがゆえに、多くの観光客が集まっているので、政府としても治安が悪化するよう状況だけは避けなければならないでしょう。
■投資対象として
タイには、個人的には大きな発展性を感じています。私のごく身近な事例だけにはなりますが、商売については中国人の方がセンスがありますが、情緒的価値を生み出すのはアジアの中でもタイ人は得意分野になれそうな感じがしています。（実際、身の回りにタイ人デザイナーは多いです）
そういう意味では、ASEAN地域を十分にリードしていける存在になるのではないでしょうか。
次に行く機会があったら、またレポートします。
コーポレート・ファイナンスの分野を基礎からしっかり学びたいというファイナンス初学者にうってつけの一冊です。本書なら企業価値とは、リスクとは、リターンとは、キャッシュフローとはという基礎に対して簡単な事例も交えてしっかり答えてくれます。
しかし、内容は概論にとどまっているので、ファイナンスをこれから本格的に学びたい方は、本書を入門書として、すでにこのサイトで紹介している以下3冊とあわせて読むことをオススメします。
ファイナンシャル・マネジメント 企業財務の理論と実践
コーポレート・ファイナンス上巻
コーポレート・ファイナンス下巻
戦略系コンサルティングファームの採用試験では、フェルミ推定やビジネスケースに関するインタビューが実施されるそうです。ビジネスケースとは、ある会社の経営課題をケースとして与えられ、その課題に対する解決策を提示するというものです。（フェルミ推定についてはこちらの記事を参照ください）
本書では、そのビジネスケースの例を36個収録。さらにケースのタイプを12に分類し、それぞれのケースを解くために必要とされるフレームワークを紹介しています。
【ビジネスケース、12の分類】
・新規市場参入
・業界分析
・M&A
・新商品開発
・価格戦略
・成長戦略
・起業/新規事業の立ち上げ
・競合の動きに対する対抗策
・売上増加
・コスト削減
・利益増加
・ターンアラウンド
本書は、戦略コンサルタント志望の方に向けて書かれているものの、上記の12個のフレームワークは、事業戦略やマーケティング戦略の立案に携わる方にとっても、業務の中で必要な論点を提示してくれる心強い味方になるものだと思います。
参考：経営戦略の基礎
会計には、企業の成績を対外的に示すためにルールに則り作成される財務会計と、企業の経営状態や人材評価などに使うために各企業が独自の考え方に基づいて導入される管理会計がありますが、本書は、後者の管理会計を扱った本です。
管理会計とは、人材や部門の業績を見える化し、コントロールするための手法で、決まったルールがないので企業の戦略に基づいてオリジナリティのある指標を構築することができます。有名な管理会計の代表例として挙げられるのが、京セラのアメーバ経営やモービルのバランススコアカードなどがあります。
本書は、以下の3部構成からなっており、管理会計指標を構築、または改善しようとする際の最適なガイドラインになるでしょう。
・戦略実行のための業界分析や組織デザインへの言及
・業績評価システムやバランススコアカードなど評価のための手法紹介
・目標設定方法や統制システムなどのコントロール面の手法紹介
先日、エスノグラフィーという手法を知る機会がありましたので紹介します。
エスノグラフィーとは、人間のライフスタイルを観察・記述することによって潜在的な欲求を見出す手法のことで、近年マーケティング分野で活用が広がっている手法です。
従来のアンケート調査やインタビューには、ユーザーニーズを顕在化しにくいという難所がありました。それはユーザーというのは、具体的にこういう商品が欲しいと思っていることは稀で、もしそう思っているものがあるとしたら、それはすでに競合にも情報が入っていて開発できてしまうか、技術的に難しくて業界のプレーヤーが誰も実現できないアイデアだということになります。
エスノグラフィーの場合、ひたすらユーザーの行動を観察・記述するという点が特徴的です。ユーザーが無意識のうちにとっている行動の中にこそ、商品開発につながる欲求が隠されているという考え方でユーザーニーズにアプローチしていきます。
従来の商品開発であれば、人間の中にある比較的低次の欲求（マズローのモデルで考えると、安全欲求や社会的欲求）を満たせばよかったのですが、生活が安定してきて、ニーズが多様化している時代であるがゆえに、こうしたマーケティング手法が生まれてきたのでしょう。
参考：マズローの欲求5段階説
長期投資をする上で考えるべきことは、その会社が生み出している競争優位は長期的に続くのか、経営は長期的視野を持って行われているのかという点でしょう。
■働きやすい会社ベスト25
2010年3月1日版の日経ビジネスに働きがいのある会社ベスト25が掲載されていました。調査母数が少ないので、日本の会社全ての中でベスト25ではないのですが、上位に位置づけられている会社を見ると名だたる企業ばかりです。
■ワークスアプリケーションズ
その中でトップになっているのが、「ワークスアプリケーションズ」。この会社は、90年代初頭に業務管理用アプリケーションが海外製でかつ会社ごとにカスタマイズされていて高コストだったという状況を打破すべく、標準パッケージによるローコスト化を図って、ベンチャー企業でありながら次々と大手企業から人事管理アプリケーションの受注を獲得した会社です。
この会社の成功要因として、そもそもの経営陣の能力がズバ抜けていたことも大きいのですが、採用した社員に徹底した教育を施し、戦略遂行を支える企業文化をしっかり管理してきたことが挙げられます。
例えば、高学歴で仕事にやりがいを求める人材に徹底フォーカスしたり、入社後はひたすら自発的に考え行動する訓練をさせたり、安易に顧客の言いなりでカスタマイズに走ってしまう風潮を徹底して排除したりしてきました。
この会社の場合、戦略、成長の姿を明確にした上で、短期的視点に捉われずに、長期的な視座をもって（しかも戦略的に）社員の育成に当たったことで、今やその社員が競合と大きく差別化できる戦略を支える競争優位の源泉となっているのです。
■長期投資家として考えるべきこと
会社というのは、戦略が優れているからといって勝てるわけではありません。戦略は人が実行する以上、末端の従業員を優秀な人材に育成し、その従業員がやりがいをもって働ける会社にすることこそが大前提となってくるでしょう。
長期投資をする際には、従業員育成や戦略遂行に適した文化の管理に成功している会社をよく理解した上で、自分の投資対象はどうなっているのかという観点が重要になってくるのでしょう。
企業価値評価の本として、私がおすすめしている「MBAバリュエーション
■アートに感じる部分
私自身も、（無論、投資銀行の方には及びませんが）自ら手を動かして投資対象企業のDCF法分析をやる中で、アートな部分を感じることが多々あります。
例えば、DCF法を使うときにいつも実施するのが、次のプロセスです。
・運転資本や利益率、売上などを妥当と思われる前提にして理論株価を計算する。
・次に、今度は逆の発想で市場の株価を説明できるように前提条件を変更する。
前者からは、実際の株価との乖離具合、後者からはその前提条件が起こる可能性を推察します。その上で投資判断をするのですが、このあたりのさじ加減や、解釈の仕方はまさにアートな要素が大きいと思います。
■事業戦略立案もある意味アートだが・・・
私は本職で事業戦略立案をしていますが、戦略立案もある意味アートな部分があります。未来のことは誰にもわからないので、いかに納得性の高い前提を置けるかどうかが重要なのです。
しかし、事業戦略の場合、どんなに形にするのが難しいアートでも、具体的な形として完成させるために、他部門を動機づけて、動いてもらうという部分が、分析だけにとどまる企業価値とは大きく異なる点ではあります。
前回の日記でPERについて取り上げましたが、PERに出てくる注意点を気にしなくてもよい指標としてEBITDA倍率が挙げられます。EBITDA倍率とは、企業価値をEBITDA（利払い、償却、税引前の利益、簡単に言うと営業利益＋減価償却費）のことです。
■EBITDA倍率とは
EBITDA倍率は利息も償却費も税金も全て差し引く前の利益を用いているので、PERで考えなければならない注意点を全て排除して考えることができます。したがって、会計方針、資本構成の違いや国内外を気にすることなく比較指標として用いることができます。
ある大手の金融機関の方に株価分析についてお話を聞いたところ、実務的には様々な指標で比較検討するそうですが、EBITDA倍率に重きを置いて判断するケースが多いそうです。（おそらく金融機関や分析対象とする企業・業界によって異なるとは思いますが）
■EBITDA倍率とPERでは、分子が違うことに注意
指標の大小だけであれば、気にすることはないのですが、これらの指標をどこかの企業に当てはめて株価を計算する場合に注意すべき点があります。それはPERの分子が「株主価値」であるのに対して、EBITDA倍率の分子が「企業価値」である点です。
企業価値と株主価値には次のような関係があります。
企業価値＝株主価値＋ネットデット
（ネットデット＝有利子負債−現預金などの非事業資産）
※よく企業価値と株主価値を混同する人がいますが、上の式で表されるように異なるものであることに注意してください。
さて、PERの場合、ある会社の純利益に予想PERを乗じれば、予想時価総額（株式数で割れば株価）、すなわち予想株主価値を算出できます。しかし、EBITDA倍率の場合、ある会社のEBITDAに予想EBITDA倍率を乗じると、予想企業価値を算出してしまうのです。算出した予想企業価値からネットデットを差し引くことで初めて予想株主価値になるわけです。
株価の割安度を測る指標としてPERがあります。
PERとは、純利益を時価総額（もしくは1株あたり利益を株価）で割ったものです。PERは手軽に求めることができるので、非常にポピュラーな指標として世界的に用いられています。
■PERを用いる際の注意点
PERは手軽に使えますが、以下のような点に注意が必要です。
１．会計方針の影響を受ける
例えば減価償却費の償却方針が純利益に影響を及ぼします。
２．資本構成の影響を受ける
借入金の有無によって、金利負担が異なります。借入金が多い会社ほど純利益にとってマイナスの影響が出ます。
３．特別損益の影響を受ける
特別損益が多いと、純利益に対して普遍的でない要素を多く盛り込んでしまうことになります。
４．税制の影響を受ける
国内での比較なら問題ありませんが、海外の企業と比較する場合は顕著に表れます。
■PERの使い道
これだけ影響を受ける因子があるにも関わらず、株価分析の際にPERはとてもよく用いられます。特に同じ国同士の類似企業との比較において用いられます。実はそこには次のような前提があるからです。
＜前提＞
ビジネスモデルが似ている企業は、会計方針や資本構成なども、ほぼ同じであると考えられる
（ただし、上記注意点の中で、特別損益は、ビジネスモデルに依存しないので、特別損益の影響を除く調整をしたPERで比較する場合もあります。）
例えば、IPOにおける公募価格の設定には、PERが使われますが、やはり類似企業のPERが株価算出のベースになります。（IPOするようなベンチャー企業は、DCF法があまりあてにならないので、一般的にはPERを用います）
■PERの解釈は無限
PERの肝は、どの会社を類似企業として選ぶかです。ここに解釈の幅ができることになります。どの会社のPERを類似とするか？その前提は妥当なのか？こうしたことが、M&AやIPOの利害関係者同士で繰り広げられているわけです。